Bitcoin bir dalış için gecikmişti ve bu değerleme önlemi bunu kanıtlıyor. TerraUSD ve LUNA (LUNA), “kripto çöküşü” olarak bilinen olay nedeniyle haksız yere suçlanıyor. Gerçek suçlunun bitcoin’in aşırı değerlenmesi olduğuna dair iyi bir karşı sav yapılabilir.
Bitcoin’in gerçeğe uygun değerinin hesaplanabileceği fikrine alışmak biraz zaman alabilir ve nasıl olduğunu birazdan tartışacağım. Ancak önce, bitcoin’in son çöküşünün kapsamını belgelemek önemlidir: Mayıs ortasında bitcoin, Nisan ayının en yüksek seviyesinin %30’dan fazla altında ve Mart ayında bulunduğu seviyenin yaklaşık %40 altında işlem gördü. Kasım 2021’deki en yüksek seviyesinden bu yana neredeyse %60 düştü.
Yorumcuların çoğu, sabit kripto para piyasasını çöküşe neden olmakla suçluyor ve şüphesiz bunda bir rol oynadı. Asla 1 dolardan önemli ölçüde sapmamak üzere tasarlanmış, algoritmik bir stabilcoin olan TerraUSD, son zamanlarda 10 sent kadar düşük işlem gördü. Terra’nın dolar sabitini koruma algoritmasının bir parçası olan stabilcoin LUNA, neredeyse değersiz hale geldi.
Ancak, bitcoin başlangıçta önemli ölçüde aşırı değerlendiyse, zaten bir düşüşe karşı savunmasızdı. Terra ve LUNA, devenin sırtını kıran pipetler olabilirdi, ama onlar olmasaydı, bunun yerine başka bir tetikleyici olurdu.
Bitcoin’e Değer Vermek
Bitcoin’in aşırı değerli olduğunu gösteren değerleme modeli, ağ etkisi olarak bilinen şeyin resmileştirilmesi olan Metcalfe Yasasına dayanıyor. Bu etki, bir ağın toplam değeri kullanıcı sayısıyla birlikte arttığında ortaya çıkar. Metcalfe Yasası uygulandığında, bu değer kullanıcı sayısının karesiyle orantılıdır.
Bitcoin için bir adil değer modeli oluşturmak için Metcalfe Yasasını kullanan bir analist, TCW Group’ta eski bir emtia portföy yöneticisi olan Claude Erb’dir. Erb, şu ana kadar çıkarılan her bitcoin’in bir bitcoin ağındaki bir kullanıcıyı temsil ettiğini varsayarak, bitcoin’in gerçeğe uygun değerinin şu anda 24.000 dolar civarında olduğunu hesaplıyor.
Modeli hakkında ilk olarak, modelin bu kripto para biriminin gerçeğe uygun değerini 12.000 dolar olarak hesapladığı Aralık 2020’de Barron’s için yazmıştım. Barron’un sütununun hemen ardından, bitcoin yaklaşık 20.000 dolardan 60.000 doların üzerine fırladı ve birçok kişinin Erb’in modelini elden çıkarmasına neden oldu.
O zamandan beri, bitcoin düştü, ancak Erb’in modelinin gerçeğe uygun değer tahmini yükseldi, bunun sonucunda ikisi artık birbirine yakın – aşağıdaki tablodan da görebileceğiniz gibi. Bu, birçok kişinin modele ikinci bir görünüm kazandırmasına neden oldu.
Erb’in Metcalfe-Law tabanlı modeline ne kadar önem vermelisiniz? Belki de en güçlü durum, tarihsel verilere uyan iyi bir iş çıkarmasıdır. Bitcoin, modelin gerçeğe uygun değer hesaplamasının çok üzerinde veya çok altında işlem gördüğünde, model, bitcoin değerinin bu rakama paralel olarak yaklaşacağını öne sürüyor.
Her durumda, halka açık her menkul kıymetin zaman zaman gerçeğe uygun değerden büyük ölçüde saptığını kabul etmek önemlidir. Örneğin, son 150 yılda S&P 500, zaman zaman ortalama fiyat/kazanç oranının Bitcoin’in gerçeğe uygun değerinin üzerinde olduğundan daha fazla işlem gördü ve diğer durumlarda daha da altına düştü. Yine de yatırımcılar, bu geniş varyasyonlardan, F/K oranının bir değerleme göstergesi olarak yararsız olduğu sonucuna varmıyorlar. Aynı nezaket Erb’in modeline de uygulanmalıdır.
Erb’in modeline dikkat etmenin bir başka nedeni de makul olmasıdır. Bitcoin ağının değeri, Metcalfe Yasası aracılığıyla – bağlı kullanıcı sayısının karesi aracılığıyla – tam olarak artmasa bile, daha fazla insan kripto para birimine sahip oldukça ve onu kullandıkça ağın değerinin artacağı mantıklıdır.
Yine de Erb’in de kabul ettiği gibi, Metcalfe Yasası modeli mükemmel değil. Örneğin, birçok yatırımcı birden fazla bitcoine sahiptir, bu nedenle ağdaki bağlı kullanıcıların sayısı, çıkarılan bitcoinlerin sayısı ile aynı değildir. Ayrıca, önemsiz olmayan sayıda bitcoin kaybedildi ve bu da gerçek bağlı kullanıcı sayısını daha da azalttı.
Erb bana, aslında, Bitcoin’in değerinin çok daha büyük olduğuna inananlara bir meydan okuma olarak modelini önerdiğini söyledi. “Birisi Bitcoin için Metcalfe Yasasından daha iyi bir adil değer tahmini yapmak isterse, harika” dedi.
Sadece Erb’in modelinin yanlış olduğunu iddia etmeyin; Geçmişte ve gelecekte her bir noktada bitcoin’in gerçeğe uygun değerinin ne olduğunu belirten alternatif bir model önermeniz gerekir. Bu şekilde test edilebilir, analiz edilebilir ve eleştirilebilir – tıpkı Erb’in modelinin olmasını umduğu gibi. Bu arada, Erb’in modeli, bildiğim kadarıyla bitcoin için en makul gerçeğe uygun değer tahmini olmaya devam ediyor.
